６月１４日即将公布美联储议息会议最新利率决议，市场普遍预期此次美联储加息的可能性较大。

　　对此，苏宁金融研究院宏观经济中心主任、高级研究员黄志龙对《证券日报》记者表示，理由主要有几方面：一是美国失业率屡创新低，新增非农就业岗位持续保持高位；二是美国国内通货膨胀压力隐现，需要通过加息来管理通胀预期。

　　在此背景下，黄志龙认为，中国人民银行可能会跟进调整公开市场操作利率，国内金融市场原本预期６月６日央行会降准置换到期的扩大中期借贷便利（MLF），但央行超量续作MLF，这说明央行可能把对冲性宽松政策用来应对美联储加息的影响。因此，不排除美联储加息之后，中国央行可能跟进调整公开市场操作利率，以维持美元升值趋势下人民币汇率的相对稳定，管控人民币贬值预期进一步加大。另外， 从国内经济来看，降准、加息的政策操作组合可能会成为下半年央行保持稳健中性货币政策选项之一。这样既保持了流动性“量”的稳定增长，又保持了流动性“价”不出现大幅回落。

　　东方金诚国际信用评估有限公司研究发展部副总经理王青昨日对《证券日报》记者表示，届时我国央行有可能小幅跟随上调逆回购等公开市场操作利率５个基点-１０个基点。一方面，当前中美十年期国债利差降至７０个基点左右，已略低于９０个基点上下的舒适区间。另一方面，当前货币市场利率仍持续高于公开市场操作利率。小幅上调公开市场操作利率，可以收窄二者利差，有利于增强公开市场操作利率对货币市场利率的传导作用，推动货币政策由数量型调控为主向价格型调控为主转变，同时也能够向市场主体传递货币政策稳健中性信号，约束非理性融资行为。（傅苏颖/证券日报）

　　物价涨势温和可控 市场利率料保持稳定

　　国家统计局日前公布的数据显示，今年５月全国居民消费价格指数（CPI）环比下降０.２%，同比上涨１.８%，涨幅与上个月持平。工业生产者出厂价格指数（PPI）环比上涨０.４%，同比上涨４.１%，涨幅比上个月扩大０.７个百分点，为近４个月高点。专家表示，目前我国物价涨势温和可控，为货币政策预留了操作空间，市场利率将保持基本稳定。

　　猪肉价格持续下跌

　　据国家统计局测算，在５月份１.８%的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为１.４个百分点，新涨价影响约为０.４个百分点。

　　从影响CPI同比涨幅的商品和服务价格来看，食品CPI是主要拖累项，同比涨幅收窄至０.１%，较上月回落０.６个百分点；环比降幅较上月收窄０.６个百分点，但仍然下降１.３%。国家统计局城市司高级统计师绳国庆表示，食品价格中的畜肉类价格下降９.３%，影响CPI下降约０.４２个百分点，其中猪肉价格下降１６.７%，影响CPI下降约０.４３个百分点。

　　非食品价格同比较前月上升０.１个百分点至２.２%。中信证券(１８.７５０, ０.１６, ０.８６%)分析师刘博阳认为，由于国内成品油提价影响，交通通信价格同比较上月大幅上涨０.７个百分点至１.８%，成为主要支撑。未来，全球经济回暖的趋势边际尚无变化，内外需均有持续扩张的势头，因此油价可能仍然会维持在７０美元附近。

　　工业生产回暖

　　相比CPI的同比平稳涨幅而言，PPI涨幅则继续扩大，达到近４个月的高点。

　　具体来看，生产资料价格同比上涨５.４%，涨幅比上月扩大０.９个百分点；生活资料价格同比上涨０.３%，涨幅比上月扩大０.２个百分点。据国家统计局测算，在主要行业中，涨幅扩大的有石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业等，合计影响PPI涨幅扩大约０.６７个百分点。

　　交通银行(５.９６０, -０.０１, -０.１７%)首席经济学家连平认为，PPI涨幅扩大，一是因为工业生产回暖和钢材市场需求较旺，带动黑色金属类产品价格上涨。二是受国际原油价格上涨影响，石油和天然气相关产品价格上涨。

　　国泰君安(１６.４６０, ０.０５, ０.３０%)证券全球首席经济学家花长春表示，除当月新涨价因素外，去年同期基数较低（２０１７年５月PPI环比降幅０.３%）也是造成今年PPI显着回升的重要原因。

　　降准仍有空间

　　国金证券(７.８１０, ０.０２, ０.２６%)首席宏观分析师边泉水表示，在通胀相对温和、生产依然较好的情况下，短期内，经济基本面不会对货币政策构成制约，货币政策依然维持稳健中性。不过，值得警惕的是，当前处于信用收缩过程中，资金来源可能对投资形成掣肘。

　　“央行有可能再次推出降准置换MLF操作。”花长春认为，货币流动性短期内或边际趋松，以对冲金融监管和宏观审慎带来的被动收紧压力。从CPI数据及走势来看，通胀料维持低位，货币政策主要关注点仍在于金融监管和宏观审慎。

　　在财新智库莫尼塔研究董事长、首席经济学家钟正生看来，尽管目前金融机构贷款利率逐步抬升，但用固定资产投资价格指数调整的实际利率依然处于２００９年以来的最低水平。固定资产投资价格指数高度取决于PPI，PPI同比下行缓慢将使实际利率持续处于低位。这意味着从支持实体经济的角度来说，当前的利率水平并不算高。面临金融监管导致的信用收紧，央行运用传统量价手段进行调节的空间有限，运用降准替换MLF、扩大MLF抵押品范围等货币政策创新工具很重要。（ 赵白执南/中国证券报·中证网）

　　６月央行加息属大概率事件 预计年内仍会有降准操作

　　６月份央行仍将大概率跟随美联储加息，但对市场利率影响或有限，需要关注金融市场的波动可能对具体政策落地时间点的影响。预计年内仍会有降准操作，同时MLF操作仍会延续。

　　近期政策密集引导流动性传导机制的完善以及效率的提高，流动性分层问题更多是央行“压力测试”下的结构性表现。

　　伴随着资管新规，各类监管政策陆续落地，对于货币市场投资工具将产生结构性影响。针对同业存单，未来发行期限结构有望向３个月以上占比倾斜，期限利差或走扩；而票据业务方面，票据不一定是“合格优质流动性资产”，但票据回购市场仍有空间。２０１８年５月流动性保持了合理稳定，当下市场对于未来货币政策预期相对乐观。

　　加息与降准均可期

　　６月份央行仍有可能跟随加息。６月１４日即将公布美联储议息会议最新利率决议，从当下市场预期以及CME联储观察来看，美联储加息几乎成为定局。笔者认为届时中国央行仍有可能小幅跟随上调逆回购利率，因为央行在５月１１日发布的《２０１８年第一季度货币政策执行报告》中已经明确提到“２０１７年以来，货币市场利率持续高于公开市场操作利率，２０１８年以来虽有所收窄但仍有不小的利差，此次公开市场操作利率小幅上行可进一步收窄两者利差，有利于增强公开市场操作利率对货币市场利率的传导作用，也有利于市场主体形成合理的利率预期，约束非理性融资行为，对稳定宏观杠杆率可起到一定的作用”。虽然从中长期来看，政策重心转向结构性去杠杆，政策持续紧缩期已结束，流动性有望总体平稳；经济和企业盈利虽然可能小幅回落，但经济结构将继续优化，风险将平稳释放。因此，我国资本市场运行的外部环境不会发生大的变化，基本具备继续稳定运行、助力结构性去杠杆和直接融资发展的基础。但是金融市场的波动可能会影响具体政策实施的时间点。

　　年内仍会有降准操作。４月１７日，央行超预期宣布定向缴准，并在４月２５日正式实施。同时根据央行官方公布的数据，４月２５日起，定向降准释放的资金量在１.３万亿元左右，其中９０００亿元用于置换MLF，剩余４０００亿元大部分释放给了城商行和非县域农商行，主要用于小微企业贷款投放。年内类似的定向降准操作仍会继续进行。降低小微企业融资成本已经给出了具体的时间表，在一定程度上需要定向降准操作的配合。４月下旬以来，信用违约事件频发，市场恐慌情绪有所上升，央行已经在公开市场操作上通过日常的操作为市场创造稳定的流动性环境。一方面，资金利率月度中枢与当月信用债融资净额之间进行配合：当信用债融资难度加大时，资金利率适当降低，为信用债的发行创造有利的流动性环境。另一方面，央行主要通过日常的公开市场操作以确保流动性的合理稳定：当资金利率上行明显时，逆回购净投放量随之放大；反之，则从市场回笼部分资金。但是在必要时刻，若“违约潮”带来超预期的系统性风险，央行可能也会借助降准等更强有力的政策工具来保证市场的稳定。再者，从MLF置换的角度来看，根据央行官网６月１日公布的信息，即使考虑已经置换完的９０００亿元MLF，剩余的MLF存量仍然有４０１７０亿元。在央行基础货币投放方式转变的过程中，可能还会通过定向降准的方式来部分置换MLF，进而降低金融机构对于批发性融资的依赖度。MLF还会延续操作，但不影响降准的操作。不过值得关注的一点是，无论是从量（中期资金缺口的补充），还是从价（中期政策利率）的角度来看，MLF都有其存在的必要性，未来MLF还会延续操作。

　　引导流动性传导机制顺畅

　　流动性分层问题边际好转，压力测试下才会显现。２０１８年以来，不包括４月超预期紧张的时间段，实际上流动性分层问题相较于２０１７年已经出现了边际好转。而４月份利差的快速飙升，实际上是在央行“压力测试”下看到的资金利率的结构性分层：此前看似已经不凸显的流动性分层问题，在资金收紧之时再次暴露，违约的机构也以非银为主。当市场资金利率紧张的时候，杠杆率高的机构脆弱性也是最强的，自然容易造成资金成本的巨大差异。

　　政策引导流动性传导机制更加顺畅。今年以来流动性分层问题的缓解究竟是暂时的，还是政策层面引导的趋势？笔者认为后者的概率更大。首先，根据央行官网消息，在２０１８年３月份，央行引入了新的公开市场业务一级交易商考评指标体系，其中针对“传导货币政策”的考察方面就包括了“流动性分层传导情况”的考评指标，旨在确保机构间流动性传导效率的提高。其次，５月２６日，银保监会正式颁布了《商业银行流动性风险管理办法》（以下简称“流动性新规”）。其中，在流动性匹配率（LMR）的“加权资金运用”项（分母）中，相较于去年１２月发布的征求意见稿，将７天以内的短期同业融出（包括７天以内的存放同业、拆放同业及买入返售的）的折算率设为０%，这个内容的更新有助于机构流动性匹配率的达标。更重要的是，这样的规定有助于缓解金融机构间的流动性分层问题，进而起到稳定市场的作用，保证机构间流动性传导的顺畅。

　　货币市场投资工具

　　及相关业务之间的分化

　　４月２７日《资管新规》落地之后，相关配套监管政策及细则也陆续出台，这对于未来货币市场投资工具及相关业务均会产生结构性的影响。具体来看：

　　第一，NCD发行期限偏好或拉长，期限利差有望拉大。一直以来６个月与３个月NCD期限利差维持在相对低位，跨季时点还会出现明显的倒挂。但是随着流动性新规的正式实施，虽然短期内影响有限，但中长期这样的发行结构可能会发生改变。这意味着如果需要改善流动性匹配率指标，则必须发行３个月以上的品种。前期征求意见稿出台之后，市场均认为流动性匹配率是达标难度较大的指标之一，也正因为如此，本次流动性新规正式稿中将LMR的过渡期延长至２０２０年１月１日，在此之前暂时作为监测指标。所以，边际上来看，为了能够达标，未来NCD发行期限结构会逐步增加６个月的占比，对应着NCD的发行利率期限利差或将走阔。

　　第二，票据不一定是“合格优质流动性资产”，但票据回购市场仍有空间。

　　票据不一定是“合格优质流动性资产”。在针对２０００亿元以上规模银行的流动性覆盖率考核，以及２０００亿元以下规模银行的优质流动性资产充足率考核中，第一步都是合格优质流动性资产的认定。根据监管的规定，合格优质流动性资产由一级资产和二级资产构成，其中二级资产又由２A资产和２B资产构成。一级资产主要包括现金、存放在央行的准备金以及其它主权债与中央银行债券，票据并不属于该范畴。而在２A资产的规定中，明确提到“最终偿付义务不是由金融机构或其附属机构承担”。而在我国票据市场结构当中，商业票据主要以银行承兑汇票为主，这就意味着背后隐含了银行信用，对应着无法被纳入２A资产。但是部分商业票据，可以参照“公司债券和担保债券”的要求，被列入２A或者２B合格优质流动性资产。以２A资产为例，满足以下条件的商业票据还是可以被纳入２A资产的：第一，不是由金融机构或其附属机构发行的公司债券；第二，不是由本行或其附属机构发行的担保债券；第三，经银行业监督管理机构认可的合格外部信用评级机构给出的长期信用评级至少为AA-；或者缺乏长期信用评级时，具有同等的短期信用评级；或者缺乏外部信用评级时，根据银行内部信用评级得出的违约概率与外部信用评级AA-及以上对应的违约概率相同；第四，在规模大、具有市场深度、交易活跃且集中度低的市场中交易；第五，历史记录显示，在市场压力情景下仍为可靠的流动性来源，在严重的流动性压力时期，该债券在３０天内价格下跌不超过１０%或回购交易折扣率上升不超过１０个百分点。

　　由此可见，该条件相对严苛，要求有较强的变现能力，并不是所有的商业票据都能被纳入２A合格优质流动性资产。总体来看，不是所有的票据都能被纳入合格优质流动性资产的范畴。

　　票据回购仍有空间。在流动性覆盖率部分交易的计算说明中，特别强调了“抵（质）押融资交易（如正回购）中向交易对手提供的合格优质流动性资产应当从分子部分扣除”因此，部分票据不能被纳入合格优质流动性资产并不意味着完全是坏事，反而有助于票据回购市场活跃度的提高，质押的票据可以不被从分子中扣除，有助于指标的改善。（何津津 鲁政委/证券日报，何津津系兴业研究公司研究员，鲁政委系兴业银行(１５.８３０, ０.０３, ０.１９%)华福证券首席经济学家）

　　强美元施压 新兴市场“货币保卫战”打响

　　美元与石油价格共同走高、外债居高不下等因素共同刺激之下，部分新兴市场国家本币兑美元汇率急剧下跌，不得不打起新一轮的“货币保卫战”。继上周土耳其央行宣布将一周回购利率从１６.５%上调至１７.７５%之后，印度也意外加息。

　　资金流向监测机构（EPFR）数据显示，美国货币市场的资产规模升至８年最高水平。此外，配置美国通胀保值型债券产品的规模也创下２０１６年四季度以来的新高。新兴市场债市和欧洲股市成为了这场资金“迁移”中的最大“失血方”。

　　“战火”蔓延至印度

　　印度央行北京时间６月６日宣布将回购利率从６%上调至６.２５%，逆回购利率从５.７５%上调至６%，维持中性货币政策立场。这是印度央行自２０１４年以来首次上调基准利率，以应对印度卢比已经产生的贬值趋势。

　　这是全球又一主要新兴经济体近期主动开始通过加息应对本币贬值。今年年初以来，土耳其里拉一直承受着贬值压力，目前里拉兑美元汇率已经下跌超１７%，引发投资者对土耳其经济前景的担忧。５月２３日，里拉兑美元汇率一度跌至４.９２，日跌幅达５%，创近１０年来最大跌幅。上周，土耳其央行宣布将一周回购利率从１６.５%上调至１７.７５%。除上述两国之外，今年以来，阿根廷、巴西、印尼等国今年都已经打起了“货币保卫战”。

　　美元与石油共同走高是此类国家遭遇本币贬值危机的“源头”。

　　“本次新兴市场货币震荡的直接导火索是４月１７日之后开始的美元急剧升值。在此后短短一个半月时间内，美元指数大幅走高６.２%。作为对比，２０１７年美元全年才波动１０%左右。美元急剧升值导致外部脆弱性突出的部分新兴市场国家货币风险爆发，短时间内出现本币大幅贬值，相关国家央行被迫先后上调本国政策利率应对，以缓解大规模资金外流、外汇储备急剧缩水压力。”东方金诚研究发展部副总经理王青接受中国证券报记者采访时表示。

　　平安证券首席经济学家张明对中国证券报记者表示，近期金融市场动荡的直接原因是美元汇率明显走强，美元指数从９０左右上行到９５左右，美元指数的走强，导致了土耳其里拉、阿根廷比索等新兴市场货币对美元汇率显着贬值。他们的货币贬值，又引发了这些国家的资本外流，资本外流和本币贬值进一步相互加强，就导致这两个国家目前的金融市场比较动荡。尽管他们的央行已经连续加息，但是没有扭转这个趋势。

　　业内人士分析，从历史数据看，每次新兴市场发生规模性的货币贬值时，不仅对应着强势美元，也往往对应着高油价。剖析近期发生汇率波动的新兴市场国家，高油价仍然是导致危机的重要推手。

　　“对于石油进口国而言，他们面临的问题是石油的美元价格和美元同时走强，导致以本币计价的石油价格双重上升。”张明说。

　　印度央行的声明将原油价格波动和全球金融市场动态视为经济前景的风险点。石油是印度的最大进口品，价格上涨不仅对通货膨胀构成威胁，还会对该国贸易赤字严重造成威胁，给该国货币带来更大的压力。

　　中国市场保持稳定

　　王青认为，本轮新兴市场面临货币震荡的根本原因仍是相关各国自身存在脆弱性。这种脆弱性或内在压力主要是经济领域的宏观失衡现象，特别是经常项目长期处于较高逆差状态，不得不依赖举借外债或吸引短期外资流入来维持国际收支平衡。这其中的代表是土耳其、阿根廷、巴西和印度等国。

　　民生证券研究院张瑜认为，本轮美元反弹对中国影响有限。主要原因包括：我国贸易结构更加均衡，受个别国家冲击较小；经济基本面良好；人民币汇率机制更加市场化；香港作为离岸第一线，虽然波动有所增加，但基本面无忧；中国资产吸引力仍强，国际资本呈现净流入。

　　不过，此次部分新兴市场爆发“危机”仍然值得中国警惕。

　　“在当前市场波动性抬头的背景下，各国政府尤其要在推动经济增长与控制商品与资产价格膨胀、缓解外部脆弱性等方面把握平衡。”王青说。

　　王青认为，中国要注意控制短期外债规模过快增长。此外，我国在推行金融业双向开放，推进资本项目可兑换的同时，也要同步强化金融监管能力，密切监控市场风险情绪；必要时实施一定资本管制，遏制市场恐慌情绪，巩固市场对政府应对外部冲击的信心。

　　“新兴市场国家近期货币显着贬值，也给包括中国在内的其他新兴市场经济体提供了如下经验教训：第一，由于短期资本流动是变动不均的，要维持本币汇率稳定，最好能够保持一定的经常账户顺差；第二，保持较为充足的外汇储备水平，有助于增强市场对于本币汇率的信心；第三，应将一国的外债水平保持在适度范围内，尤其是要控制短期外债的占比；第四，要尽量避免财政赤字与经常账户赤字的双赤字格局；第五，要维持本币汇率稳定，一国政府应该尽量避免出现高通胀。”张明表示。

　　押空新兴市场需谨慎

　　新兴市场波动性上升将推升投资者的避险情绪，助推美元回流，今年新兴国家资本市场回报率或将低于上年，可以判断，短期内避险情绪升温或将推动资本更多流向发达市场。

　　彭博援引资金流向监测机构（EPFR）数据称，截至６月６日当周，流向全球货币市场基金的资金量达到５５０亿美元，为有纪录以来的第二高，其中４５０亿美元都流向了美国。美国货币市场的资产规模升至８年最高水平。此外，配置美国通胀保值型债券产品的规模也创下２０１６年四季度以来的新高。新兴市场债券和欧洲股市成为了这场资金“迁移”中的最大“失血方”。

　　国际金融研究所（IIF）公布的最新数据显示，５月份外国投资者从新兴市场撤出了１２３亿美元，创下２０１６年１１月以来的最大单月资金流出量。其中，债券和股票市场各流出６０亿美元左右；亚洲国家流出８０亿美元。

　　在避险资金流向美国的同时，有媒体报道，国际对冲基金今年以来通过“沽空”上述新兴市场获利颇丰。

　　对于国内投资者而言，参与本轮新兴市场震荡的交易机会并不多。不过一些外汇投资平台却趁机大肆宣扬积极“做空”此类新兴市场的货币。中国证券报记者在一些外汇投资论坛发现，以往几乎少有人提及的巴西雷亚尔、新土耳其里拉等已经成为近期热点词，投资的关键点毫无例外都是“做空”。

　　一位参与外汇投资的人士告诉中国证券报记者，国内外汇投资者大多缺少专业平台，只能通过论坛等方式了解信息，一些交易平台的销售人员往往在市场出现极端行情的时候大肆渲染，吸引更多交易者入场。

　　“国际对冲基金有全球的配置体系来对冲风险，比如在‘沽空’巴西雷亚尔的同时，可能做空美元甚至做多大豆进行套保，国内投资者看到一些国家货币市场震动就去简单‘做空’显然是不理智的。”青梧桐资本合伙人李倩表示。